학교 숙제 핑계로 전혀 글을 올리지 못하여.. 훌륭한 과제의 부족한 결과물이지만 그래도 배운 내용을 정리해 보았기에 기록으로 남깁니다. ^-^

Professor Hyuk Choe, Financial Management (EMBA) Term Paper – 06/22/2018

신장섭, “자사주 매입은 내 재산 팔아 내 월급 올리기” 칼럼 요약 - 싱가포르大 신장섭 교수는 5월 6일자 매경 칼럼에서 주주가치를 높인다며 진행되는 자사주 매입과 소각이 헤지펀드의 단기 차익을 위해 악용되고 있고, 배당과 달리 과세되지 않아 조세 정의와 맞지 않다고 주장했다. 또한 자사주 소각이 주식 수 감소에 따른 주당 순익 증가만 나타낼 뿐 기업 가치를 바꾸지 않음에도, 기업의 중요 투자 재원인 현금성 자산이 단기 주가 상승을 위해 활용되어 중장기 투자자와 기업, 근로자, 정부 모두에게 나쁜 영향을 준다고 봤다. 이에 따라 배당을 장려하고 자사주 매입 자체는 허용하되, 소각은 금지해야 한다는 입장이다. [원문 Link]
주식회사와 증권시장

자사주 매입을 논하기에 앞서 우선 주식회사를 살펴보자. 주식회사란 소유와 경영(통제)이 분리될 수 있는 기업 형태로, 증권시장에 상장되어 주식 발행을 통해 자금을 조달하며 기업의 주인은 주식을 보유한 주주다.

기업이 주식회사의 형태를 갖추는 이유는 증권시장을 통해 자금조달을 용이하게 하기 위해서 이며, 증권시장의 자금조달은 주주가 보유한 주식을 언제든 매도할 수 있어 EXIT가 수월하기 때문에 상대적으로 용이하다. 한편 증권시장은 대표적인 효율적 시장으로 주가는 과거의 역사적 정보 뿐 아니라 일반 투자자에게 공개되는 모든 정보가 즉시 그리고 완전히 주가에 반영된다고 할 수 있다.

주식회사의 목적

주식회사의 목적은 기업 가치를 극대화하는 것이다. 기업 가치의 극대화란 우선 경쟁에서 살아남고, 이어서 주주와 채권자, 근로자와 같은 이해 관계자들의 몫을 키우는 것을 말한다.

기업가치의 극대화는 또한 주주의 몫을 극대화하는 것과 같은 의미를 갖는데, 이는 이해 관계자들 중 가장 마지막으로 청산 가치를 갖는 Residual Claimant인 주주의 몫이 커지는 것이 곧 기업가치의 Total Pie를 키우는 것이기 때문이다. 따라서 주식시장에서의 주가의 움직임이 곧 기업 의사결정의 바로미터라고 할 수 있다. 그럼 이제 다시 칼럼으로 돌아가서 저자의 주장을 살펴보자.

배당과 자사주 매입

우선 저자는 “기업에 정말 ‘잉여 현금’이 있다면 배당으로 돌려주면 되며, 자사주 소각은 금지해야 한다”고 말한다. 그렇다면 배당과 자사주 매입, 소각의 차이는 무엇일까.

모딜리아니와 밀러의 이론에 따르면 기업이 배당하지 않더라도 어차피 그 배당금액은 주가에 반영될 것이기 때문에 배당 지급 여부가 기업 가치에 영향을 미치지 않는다고 보았다. 또한 자사주 매입 역시 주당 순이익은 증가하지만 올라가는 부채비율로 주가 변동성이 커져 실제 주가에는 큰 영향을 미치지 못한다고 보았다. 곧 배당정책은 기업가치와 관련이 없다.

다만 현실세계 주주의 입장에서 보다 구체적으로 살펴보면 배당은 바로 현금을 받을 수 있어 Time Value of Money 및 Risk 관점에서 유리한 반면, 기업의 법인세 납부에 이어 주주의 배당 소득에 대해 추가로 세금을 납부해야 하는 이중과세의 불리함이 있다.

반면 자사주 매입은 배당과 달리 현금을 바로 받지는 못하나 배당과 동일하게 기업의 자본 지출이 발생하고, 향후 기업의 이익 창출이 지속적으로 가능하다면 주당 순이익과 이익 배당이 상승하는 효과를 가져와 장기적으로 주주들에게 이익일 수도 있다.

기업의 현금과 자사주, 그리고 대리문제

또한 저자는 “현금성 자산은 가장 중요한 투자 재원으로 (중략) 돈을 갖고 기다리는 것이 좋지, 그 돈을 태워버리고 기회가 오면 돈을 빌려 투자하겠다고 할 수 없다” 고 주장한다. 물론 향후 R&D나 확장 기회를 위해 기업이 Financial Slack을 갖는 것은 필요하다. 하지만 필요 이상의 잉여 현금은 경우에 따라서 경영진에 의해 불합리한 목적으로 사용될 수 있다.

또한 우리 기업들은 자사주를 주가안정과 지배구조 개선에 활용코자 이를 매입 후 장기간 보유하고 있거나 자금 및 의결권 확보를 위해 임의 처분 가능한 자산으로 인식하기도 하는데, 주주의 입장에서 투자 수익의 확정을 위해 기업이 보유한 필요 이상의 현금과 취득한 자사주를 바르게 활용하고 이의 환원을 요구하는 것은 어찌 보면 당연한 일이라고 하겠다.

이해 관계자들의 입장

그렇다면 저자의 주장대로 자사주 매입과 소각이 헤지펀드들에게 단기 차익과 세금 회피의 기회만 제공하는 것일까. 기업가치 극대화와 효율적 시장의 관점에서 보면 꼭 그렇지는 않다. 저자의 칼럼에 언급된 이해 관계자들의 입장에서 이를 다시 살펴보자.

먼저 주주는 앞서 살펴본 바와 같이 기업이 필요 이상의 현금을 보유하고 있거나 미래 사업 포트폴리오의 기대 수익률이 낮을 경우 기업 가치 극대화를 위해 보유한 현금의 주주환원을 요구할 수 있다. 또한 자사주 소각은 주식가치가 현금으로 바뀌는 소득의 실현 시점이 바뀌는 것일 뿐 그 가치가 달라지는 것은 아니다. 따라서 이는 단기 투자자에게 분명 좋은 일이나 그렇다고 중장기 투자자 모두에게 손해라고 볼 수도 없다.

이어 기업 입장에서는 일정 배당을 정기적으로 진행해야 하는 부담 보다 필요한 때 자사주 매입을 통해 주주환원을 도모할 수 있다. 그리고 R&D투자 후 남겨진 충분한 재원으로 자사주를 취득하는 것은, 미래 준비 없이 부족한 현금에도 자사주를 취득해 보유해야 하는 지배구조에 어려움이 있는 일부 기업들의 문제와 구별된다. 또한 기업의 이러한 자사주 매입 결정이 근로자의 일자리 확대를 막고 때로는 감소를 초래한다고 볼 수도 없다.

한편 정부가 저자의 주장처럼 배당을 장려하고 자사주 매입을 허용하되 소각은 금지 한다면 자본 시장의 효율성을 감소시킬 우려가 있다. 이에 정부는 규제를 더하기 보다, 기업 가치 증대가 사회 전체의 유익과 지속 가능한 방향으로 연결되는지를 계속 살펴야 하겠다.

결론

급변하는 시장 경제에서 헤지펀드들이 기업들에게 적극적 주주환원을 요청하고, 이로 인해 우리 기업들이 곤란을 겪는 것은 분명 안타까운 일이다. 하지만 앞으로 이러한 주주들의 요구는 보다 빈번하게 일어날 것이며, 이에 부응하지 못할 경우 보다 효율적으로 성장하는 국가와 기업으로 투자자의 자본 이동 또한 더욱 가속화될 것임에 틀림없다.

이에 저자 의견대로 투기자본의 이익 추구로부터 기업을 보호하는 일도 필요하겠지만, 이러한 제도와 Finance, 배당 정책으로 기업의 본질적 가치는 바뀌지 않는다는 점을 명심 해야 한다. 기업 가치는 우수한 R&D성과와 매출과 이익의 지속적 증대를 통해서 더해지는 것이며, 이러한 성장이 구체적으로 가시화 될 때 보다 기업과 투자자 모두가 더 커진 파이를 함께 나눌 수 있을 것이다.

따라서 새로운 규제를 더하기 보다 오히려 과감한 규제개혁과 시장 자율에 맡기는 정책적 지원이 필요하며, 이를 통해 우리 기업들이 보다 자유롭게 신규 사업을 창출하고 미래 성장성과 기대 수익률을 높여 가치를 극대화 할 수 있도록 해야 할 것이다.

‘언제나 행복 속에서…’ 용진